苏州龙杰：“顺周期”下的化纤特种兵

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顺周期”构成了长丝行业目前的投资逻辑。苏州龙杰带有极高定制性的差别化纤维业务，则构成了其竞争优势的来源，帮助公司在回暖行情中，展示出高业绩弹性。<\/p>

“行业判研、自上而下”，是许多基金经理百试不爽的投资框架，“走出低谷，周期反转”，则是众多卖方分析师挂在嘴边的选股逻辑。这十六个字的结合，描述的正是当前处于“顺周期”中的化纤行业。<\/p>

在三季度的A股市场上，选择调仓化纤的基金为数不少，对于那些在新能源、光伏打出超额收益率的高端制造基金来说，切换到长期观察、等待日久的化纤板块，似乎成为又一个“闷声大发财”的默认选项。<\/p>

11月，同花顺的涤纶概念从1200点上涨到1539的阶段高点，对这种短时间内的涨幅，如果要探究理由，主要和两个因素有关：<\/p>

第一，市场认可了四季度经济弱复苏逻辑，以及化工企业业绩修复的远期潜力；第二，印度的纺织订单回流，叠加俗称寒冬的“拉尼娜现象”。共同推动了化纤行业走出谷底，迎来业绩反转。<\/p>

但这种理由显然不够深入，对于一些既没有龙头吸金效应，也没有著名基金示范性持仓，却依然实现了翻番涨幅的公司，还需要颗粒度更细的研究结论来支撑。<\/p>

在众多化纤企业中，涤纶长丝的专家型企业——苏州龙杰（603332.SH），正属于这一类。<\/p>

01 长丝行业的周期轮回<\/p>

如果将化纤纺织工业的产业链展开，可以清晰地看出，苏州龙杰的业务，集中于中游偏下的涤纶长丝产品。<\/p>

它的上游，是作为原料的PTA和更初级的PX。下游是各类服装面料、家纺面料和产业用丝。处在这个位置，上有化工原料的供给波动，下有服装家纺的需求波动，因此，涤纶行业盈利能力高度取决于市场供需关系，这正是涤纶长丝属于典型周期波动行业的原因所在。<\/p>

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注释：涤纶产业链示意图，苏州龙杰的涤纶长丝业务处于行业中下游。<\/p>

在过去的十多年里，化纤的上下游经历了五轮供给与需求波动。化纤长丝行业的经营业绩随之波动，展现出鲜明的挂钩特性。<\/p>

发生在2008年的第一次波动，源于世界金融危机导致经济增速下行，市场需求不振，原油价格下跌，涤纶长丝价格快速下跌，行业盈利能力整体下滑。<\/p>

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从2010年开始，随着各国经济刺激政策落地，下游需求逐渐回升，在2010、2011年，中国服装产量快速增长，推动涤纶长丝价格回升，其中POY纤维涨价尤为突出，从10000万每吨的价格，一度冲到15000元每吨的高峰。<\/p>

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长丝制造企业的好日子，并没有持续太久。行业在2010、2011两年快速的产能扩张，造成了对下游的供给过剩。<\/p>

自2012年开始，欧债危机蔓延全球，涤纶长丝再次供过于求。长丝行情开启了令从业者记忆犹新的三年下跌路，POY纤维价格腰斩，从2012年的12000元每吨，跌至2015年的6000元每吨左右。<\/p>

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行业下行，造成了苏州龙杰业绩的明显波动。由于传导的滞后性，2016年，苏州龙杰的营业收入同比下降16%。<\/p>

趋势一直到2016年才得到缓解。由于长丝行业产能扩张速度放缓，下游需求稳步增长，供需关系开始出现改善。<\/p>

仍以POY为例，其每吨价格从2016年1月的6000元档开始缓慢爬坡，到2018年5月回升到9260元每吨，行业盈利能力迅速修复。使苏州龙杰在经营层面上得到好转，2017年，公司的营业收入达到15亿元，同比增长26%。<\/p>

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每一轮“长丝周期”，背景和情节看上去都很相似：经济下滑——长丝需求降低——产能供大于求——经济复苏——长丝需求加大——量价齐升供给相对不足——长丝企业再度扩产壮大。<\/p>

2008年以来，长丝行业的“两起两落”，基本上都沿着这个轨道运行。在每次周期底部，长丝行业都会陷入需求锐减的增长低谷，面临业绩压力，低端落后产能、无核心竞争力企业洗牌出局，随后存活下来的企业又会迎来新一轮行业复苏后的扩产增收。<\/p>

自2016年开始的本轮周期，原本也符合这一运行轨迹，虽有2018年四季度的调整、2019年4月份的贸易摩擦，但总体保持着“产能温和扩张、需求徘徊震荡、行业供需修复”的格局。<\/p>

步入2020年之后，一些偶发因素的到来，为本轮周期带来了突发性的冲击。<\/p>

一月份，行业经历了传统的春节淡季，产销价格运行于相对低位；自春节至二月底，新冠疫情造成了全国性的停产停工，涤纶长丝销售不振，整个长丝行业均出现了明显的“累库”现象。<\/p>

在需求端遭受冲击的同时，长丝行业的原料供给端，也遭遇了外部因素的严重影响。<\/p>

2020年4月21日上午，5月原油期货暴跌至-37.63美元\/桶，诞生了史无前例的负油价。但事实上，这只是一个灾难性的结果。三至四月，国际原油价格的单边下行，传导到PX-PTA-长丝产业链，叠加需求端的成交萎缩，进一步恶化了库存堆高，使得价格呈现持续下跌。<\/p>

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供需两端同时施压，推动着长丝行业经历了数年未见的“至暗时刻”。苏州龙杰的经营业绩大受影响。根据2020年中报数据，公司的营业收入为3.14亿元，同比下跌61.46%；净利润为679.9万元，同比下跌90.97%。<\/p>

通过上面的分析，我们看出，苏州龙杰所处的产业链中下游（化学纤维制造），会受到行业上下游的高度影响。接下来，我们需要回答两个问题：<\/p>

第一，2020年出现的波动，究竟是不是一个拐点，代表着长丝行业上行周期的结束？<\/p>

第二，如果上行周期没结束，在一个集中度不断提高的行业里，苏州龙杰到底具有怎样的亮点与优势？<\/p>

找到这两个问题的答案，就理解了长丝行业的反转逻辑，也懂得了资金敢于在标的业绩不佳的时刻，大举建仓的勇气来源。<\/p>

02 贯穿上下游的投资逻辑<\/p>

用“从上到下”的投资框架进行观察，可以很容易地看出，纺织服装行业消费的回暖，具有宏观上的硬逻辑。<\/p>

二十年来，中国服装轻纺畅销全球的故事家喻户晓。“穿中国衣、盖中国被”的纺织服装生产大国地位，至今未有丝毫改变。在内需上，随着中国经济快速发展，居民人均消费支出稳步增加，用于纺服类支出也在逐年攀升。<\/p>

2019年，中国居民人居消费支出 2.2 万元，同比增长 8.6%，这种居民人均消费支出的增加，持续刺激着服装内需市场的扩容。从2014到2018年，中国服装类零售额增速始终保持在 6%到8%左右。<\/p>

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在过去十多年里，中国长丝需求虽然存在景气周期的波动，但稳中有升的需求长逻辑，却是板上钉钉。从2014年到2019 年，中国涤纶长丝表观消费量从2116.8万吨增加到3273.0 万吨，年均复合增速达到 9.1%。<\/p>

在宏观逻辑之下，推动涤纶长丝市场复苏的中观逻辑，同样扎实可信。<\/p>

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2020年出现的新冠疫情，对于长丝需求具有鲜明的利空效应，但这种偶发性的因素，显然遵循着对半开的概率——既然会有新冠疫情作为利空因素，也就会有“寒冬效应”作为利多因素来对冲。<\/p>

进入10月份后，国内进入寒冬，气温低于往年，推动了国内纺服需求快速回暖。同时，冬装服装较厚，使得涤纶长丝需求有望明显增加。带动着涤纶长丝需求修复，走出低谷。<\/p>

此外，由于疫情影响，印度工厂迟迟无法开工，大量纺织订单回流中国。这使得服装出口同比回正，预计 10 月份服装出口有望延续增长。<\/p>

这一投资逻辑，显然早早为国内资金所预判，而得益于大数据工具的应用，使得来自京沪深各地的基金经理们，得以通过数据，验证投资逻辑的正确性。<\/p>

通过wind 的数据可以看出，遵循着“金九银十”的传统旺季预期，2020年8、9两月，服行业步入提前备货阶段，服装类零售额当月分别同比增长4.4%和7.2%。<\/p>

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在另一项数据上，基金经理们也找到了有力的支撑。<\/p>

10月22日，江浙地区的下游织机开工率已经达到82%，实现了年内的阶段性高点，并且超过了2019年同期水平。这意味着，下游纺织行业的复苏，具有鲜明的加速特征。<\/p>

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上有“人民渴望穿好”的大背景，下有“凛冬将至、订单回流”的现实变化，长丝行业在需求端（下游）的投资逻辑，可谓扎扎实实。<\/p>

在供给端（上游），决定苏州龙杰原料供应的PX-PTA产业链，在近十年来，经历了两轮产能投放，分别处于2010-2015年，和2019年两个时间段。<\/p>

在第一个时间段里，由于技术壁垒、项目投资成本、环境保护和民间阻力的影响，国内PX产能扩张一直未能放开，始终严重依赖进口，这种由海外国家主导的投放，很快因为国内供给缺口引起价格反弹，并未起到产能投放明显降价的效果。<\/p>

但在2019年，随着国家炼化政策的放开，PX 产能开启了快速扩张时代。新增PX产能将近1000万吨，相当于2018年供需缺口的83%。整个PX进口替代的趋势已经是桌面上的明牌。<\/p>

中国 PX 产能将进入爆发期，意味着整体上 PX 市场将走向供过于求，PX 行业议价能力降低。对于苏州龙杰这样的中下游长丝制造企业而言，这种“PX国产替代”效应，代表着更大的议价权。根据开源证券分析师张绪成的判断，PX供需格局的逆转，很有可能发生在2021年。<\/p>

综合需求、供给两端，宏观、中观两层来看，涤纶长丝产业链的格局，确实是在向利于苏州龙杰的方向发展。<\/p>

现实的层面也在证实这种判断，在三季度，苏州龙杰的营业收入达到5.62亿元，虽比去年同期减少了54.87%，但相较前两个季度，却出现了明显的改善，长丝成交量有所放大，去库现象显著。结合当前涤纶长丝价格处于历史底部，未来迎来量价齐升，在整个投资逻辑中是大概率结论。<\/p>

那么，留给我们的问题就只剩下一个，深挖苏州龙杰，是否还可以找到一些特殊的投资逻辑？<\/p>

03 化纤长丝的特种兵<\/p>

在涤纶长丝行业内，逐步迈向“PX-PTA-涤纶长丝”全产业链、用提升行业壁垒实现市场出清、逼退小企，提升市占率与集中度，是行业内公认的打法。这方面的代表企业，是位于浙江湖州的桐昆股份（601233.SH）。<\/p>

但这是否意味着，桐昆股份可以实现一家独大？或者说，市场上值得投资的长丝标的，只有桐昆一家？<\/p>

从现实情况来看，这两个疑问显然都是伪命题。<\/p>

对于在地域上同处“化纤黄金带”的苏州龙杰而言，其经营活动虽然要遵守长丝行业的特性，却也在相当程度上存在跳脱成本驱动规律，自建竞争壁垒的可能性。而与这个可能性高度相关的关键词，正是“差别化纤维”。<\/p>

所谓的“差别化纤维”，泛指那些通过化学改性或物理变化，以改进纤维内在性能为主，在技术和性能上有很大创新或赋予某种特性，与常规品种有差别的、能达到仿真超真效果的纤维新品种。<\/p>

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纺织服装作为涤纶长丝的终端应用领域，通常会决定涤纶长丝的性能要求。由于差别化纤维可以克服一般的聚酯纤维如吸湿性差、易积聚静电、易吸尘沾污、不易染色等部分缺点，在消费升级的前提下，差别化涤纶长丝正在替代传统长丝满足市场需求。<\/p>

从2005年到2015年，中国涤纶长丝差别化率从35.0%提升至68.9%，差别化涤纶长丝显然已经成为市场主流。而在众多的差别化方向中，苏州龙杰的产品方向，主要集中于超仿动物毛皮的高性能差别化上。<\/p>

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在苏州龙杰的长丝产品中，仿毛皮类产品差别化纤维占有最大较大比重。在这一领域内，公司是国内拥有全部主流仿麂皮纤维、仿皮草纤维研发和制造能力的主要企业，随着近几年众多国际品牌纷纷主张“杜绝使用动物皮毛”，使得仿毛纤维市场快速升温，苏州龙杰的产品恰好可以满足不同客户和应用场景的定制化需求；同时，随着近日丹麦政府发现近多起人类新冠感染与养殖场水貂有关，决定捕杀全国千座养殖场千万只水貂，貂皮原材料80%依赖从丹麦进口，这无疑给动物皮草业带来了沉重的打击，而对苏州龙杰则为复苏反弹集聚了强有力的动能。<\/p>

另一大类产品，功能性面料，包括PTT纤维系列或复合纤维系列，通过技术改进、在线添加及功能复合等，制备的高性能、高强度、吸湿排汗及穿着舒适型纤维，广泛用于作训服等高要求面料服饰，这是普通化纤企业无法实现的。<\/p>

对于传统涤纶长丝而言，差别化涤纶长丝是行业内细分的高毛利业务。但高毛利业务，并不意味着人人都有资格涉足。涤纶长丝差别化生产工艺，需要具备更高的研发和生产壁垒。<\/p>

熟悉长丝行业的投资者，都会明白一个常识：行业内存在直纺与切片纺两种生产工艺，前者容易规模化、生产效率高；切片纺生产工艺具有生产转换方便、转换性价比高、产品开发便捷、生产灵活、市场反应迅速等特点，尤其是在开发和生产纤维结构、功能较复杂的产品时具有较强优势，产品特色较明显，产品附加值也相对较高。<\/p>

对于差别化纤维而言，生产商的定制化能力是其竞争力的关键。这涉及到产品设计、工艺研发、生产等多个环节。在这一点上，苏州龙杰的能力，在于研发和生产的综合环节长期积累，有利于技术的积淀和产品群的形成。<\/p>

此外，由于长期从事专一领域，苏州龙杰从分析客户需求、针对皮毛特性进行模拟开发的流程，所需的时间更短、耗费资源更少，从而可以在较低成本的前提下，面对千差万别的客户需求，以较高的响应速度进行高效的特色工艺定制，也更能贴近市场需求在产业链的各个环节做创新。<\/p>

对于苏州龙杰而言，这种通过时间与专注形成的能力，无疑构成了技术性的壁垒，帮助自身摆脱成本驱动的行业逻辑，切换到技术驱动的新逻辑。<\/p>

显然，这是一个典型的“专精特强”商业模型，而这，构成了苏州龙杰一项巨大、难以复制的竞争优势：无论是巨头还是新入者，对其实现碾压并不容易，公司的基本盘很难被撼动。<\/p>

如果说，“顺周期”构成了长丝行业目前的投资逻辑，那么，苏州龙杰带有极高定制性的差别化纤维业务，则构成了其竞争优势的来源，帮助公司在回暖行情中，展示出高业绩弹性。<\/p>

从这个角度上讲，长丝行业的业绩反转时刻虽然还没完全到来，但凭借人人看得到的大逻辑买入赛道，用颗粒度更细的研究筛选个股，这可能是三季度内，基金经理们选择持有苏州龙杰的投资逻辑。（作者：陈斯文）<\/p>